Существуют три вида рычага, характеризующих взаимосвязь структуры затрат (соотношение постоянных И переменных затрат), структуры капитала (соотношение заемных и собственных средств) и финансового результата деятельности гостиничного предприятия.
1. Операционный (производственный) рычаг (ОПР) - это показатель потенциальной возможности изменения прибыли за счет изменения структуры затрат и объема реализации:
где ВМ - валовая маржа - разность между выручкой от реализации и переменными затратами. Часто валовую маржу называют валовой прибылью, маржинальной прибылью, вкладом, суммой покрытия и т.д.; П - прибыль.
Операционный (производственный) рычаг (ОПР) для отдельно предоставляемой услуги, например в гостинице, рассчитывают по следующей формуле:
где ОПР - операционный (производственный) рычаг на единицу услуг; Ц - цена товара/услуги;
v - удельные переменные затраты (переменные затраты, приходящиеся на единицу услуги);
ПРч - прибыль чистая на единицу услуг.
Операционный (производственный) рычаг показывает, на сколько процентов изменится прибыль при изменении объема реализации на 1%.
Например, выручка от реализации услуг в ресторане составляет 400 тыс. руб.; переменные затраты - 250 тыс. руб.; постоянные затраты - 100 тыс. руб. Тогда валовая маржа равна 150 тыс. руб., прибыль - 50 тыс. руб., а ОПР = 150 тыс. руб./50 тыс. руб. = 3, 0. Таким образом, если объем реализации уменьшится (увеличится) на 1%, то прибыль возрастет (снизится) на 3%.
Эффект (сила) операционного (производственного) рычага (СПРПр) сводится к тому, что любое изменение выручки от реализации (за счет изменения объема) приводит к еще более сильному изменению прибыли. Действие данного эффекта связано с непропорциональным влиянием постоянных и переменных затрат на результат финансово-экономической деятельности предприятия при изменении объема предоставления услуг.
Для расчета эффекта или силы воздействия рычага используется целый ряд показателей. При этом требуется разделение издержек на переменные и по
© На правах рукописи Скобкина C.C. , 165
стоянные с помощью промежуточного результата. Эту величину принято называть валовой маржой, суммой покрытия, вкладом. В эти показатели входят:
а) валовая маржа = прибыль от реализации + постоянные затраты;
б) вклад (сумма покрытия) = выручка от реализации - переменные затраты;
в) эффект (сила) рычага = (выручка от реализации - переменные затраты) / прибыль от реализации.
Если трактовать эффект воздействия операционного рычага как изменение валовой маржи, то ее расчет позволит ответить на вопрос насколько изменяется прибыль от увеличения объема (производства, сбыта) продукции.
Изменяется выручка, изменяется сила рычага. Например, если сила рычага равна 8,5, а рост выручки планируется на 3%, то прибыль вырастет на: 8,5 х 3% = 25,5%. Если выручка падает на 10%, то прибыль уменьшается на: 8,5 х 10% = 85%.
Эффект (сила) операционного (производственного) рычага (СПРПР) может
рассчитываться на основе прироста валовой маржи по формуле:
СПРПР =-;
АОР
где АВМ - прирост валовой маржи (операционной прибыли) в %; АОР - прирост объема реализации продукции/услуг.
В целях исключения влияния налоговых платежей, включаемых в цену продукции/услуг, расчет ЭОПР может быть произведен по следующей формуле:
СПРПР =-;
А ПРЧ
где АВМ - прирост валовой маржи (операционной прибыли) в %; А ПРч - прирост чистой прибыли.
Задавая тот или иной темп прироста объема реализации, используя указанную формулу, можно определить в каких размерах возрастает сумма операционной прибыли при сложившемся на предприятии коэффициенте операционного рычага.
Для количественного определения зависимости прироста чистой прибыли (АПРч) от увеличения объема производства (AN) используем следующую формулу:
AnP4 = [(M-v)*N-C]*(1 -СНПР),
166
где АПРч - прирост чистой прибыли; Ц - цена товара/услуги;
N - количество товара/услуг;
С - постоянные затраты;
СНПР - ставка налога на прибыль.
Переходя к относительным отклонениям, определяем:
где R - показатель удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на
единицу услуг;
С - постоянные затраты;
Ц - цена товара/услуги;
v - удельные переменные затраты (переменные затраты, приходящиеся на единицу товара);
N - количество товара/услуг, и имеем:
АПРч = [(Ц - v) * N] / [(Ц - v) * N - С] *AN = 1 / (1 - R) *AN, где АПРч - прирост чистой прибыли; Ц - цена товара/услуги;
v - удельные переменные затраты (переменные затраты, приходящиеся на единицу товара);
AN - прирост количество товара/услуг; С - постоянные затраты;
R - показатель удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат.
Эффект (силу) производственного рычага теперь можно представить как:
СПРПР = N/;
СПРПР=(ПР + С)/ПР,
где ПР = (Ц - v) * N - С - прибыль до вычета налога на прибыль.
Кроме того, эффектом (производственного) рычага является увеличение экономической рентабельности производства (ЭР), которая рассчитывается по формуле:
ЭР = [(Ц - v) * N - С] / (v * N + С) * 100%, где ЭР - экономическая рентабельность;
Ц - цена товара/услуги;
v - удельные переменные затраты (переменные затраты, приходящиеся на единицу товара);
N - количество товара/услуг; С - постоянные затраты.
Коэффициент операционного рычага (КОР) - это соотношение постоянных и переменных издержек на предприятии, который рассчитывается по следующей формуле:
КОР =-;
ИО
где ИП - сумма постоянных операционных издержек; ИО - сумма общих операционных издержек.
Чем выше значение коэффициента операционных издержек на предприятии, тем в большей степени оно способно ускорять темпы прироста операционной прибыли по отношению к темпам прироста объема реализации продукции/услуг.
Сила воздействия операционного рычага показывает степень предпринимательского риска, т.е. риска потери прибыли, связанного с колебаниями объема реализации. Чем больше эффект операционного рычага, т.е. чем больше доля ПОСТОЯННЫХ затрат, тем больше предпринимательский риск.
2. Финансовый рычаг - это показатель потенциальной возможности изменения прибыли за счет изменения соотношения заемных и собственных средств. Соотношение между собственными и заемными средствами предприятия определяет структуру используемого им капитала. Заемные средства и, в частности, кредит ЯВЛЯЮТСЯ объективной необходимостью для предприятия. Без кредита в нормальных условиях ни одно предприятие работать не может, так как в этом случае бессмысленно говорить об эффективности производства. Можно выделить три основные причины, когда предприятие пользуется кредитом:
При недостаточности собственных средств;
При необходимости покрывать переменную часть оборотных активов;
В целях повышения рентабельности собственных средств за счет так называемого финансового рычага (левередж), т.е. кредита.
Рассмотрим более подробно последнюю причину на основе примера, представленного в таблице 7.4 .
Таблица 7.4
Пример расчета рентабельности оборотного капитала предприятия Предприятия Оборотные средства Источники оборотных средств Рентабельность оборотных средств, % Прибыль Рентабельность собственных оборотных средств, % собственные кредит
гр.6: гр.2 х 100% гр.6: гр.3 х 100% 1 2 3 4 5 6 7 Гостиница А Гостиница Б 30 30 30 20 10 20 20 со со 20 30 В соответствии с существующим механизмом все проценты за краткосрочный кредит включаются в себестоимость продукции, а проценты сверх учетной ставки, включая маржу, увеличивают налогооблагаемую прибыль, с которой уплачивается налог на прибыль.
Следовательно, гостиница Б определенную часть прибыли по этой причине перечислит в бюджет. Но рентабельность ее собственных средств (30%) выше, чем у гостиницы А (20%) и за счет включения в себестоимость суммы процентов за кредит у предприятия она еще значительно возрастет.
Граница эффективности кредита определяется так называемым эффектом финансового рычага (ЭФР), который характеризует степень финансового риска, т.е. вероятность потери прибыли и снижения рентабельности в связи с чрезмерными объемами заемного капитала.
Первый метод расчета эффекта финансового рычага (ЭФРРСК) связывает объем и стоимость заемных средств с уровнем рентабельности собственного капитала:
ЭФРРСК =-*(1 - СНП) * (ЭР - СРСП);
где ЗК - заемный капитал;
СК - собственный капитал (раздел III баланса);
СНП - ставка налога на прибыль;
СРСП - средняя расчетная ставка процента (включает не только процент, но и все финансовые издержки, а именно: затраты по страхованию заемных средств, штрафные проценты и т.п., отнесенные к сумме заемных средств).
Этот показатель отражает возможное изменение (увеличение/уменьшение) рентабельности собственных средств, связанное с использованием заемных средств, с учетом платности последних:
Если СРСП - если СРСП > ЭР, то рентабельность собственных средств у предприятия, берущего кредит по данной ставке, будет ниже, чем у предприятия, которое этого не делает, на величину ЭФР1.
Разность (ЭР - СРСП) называют дифференциалом финансового рычага:
ДФР= ЭР - СРСП
Соотношение (ЗК/СК) принято называть плечо финансового рычага:
Тогда формулу ЭФР РСК МОЖНО записать следующим образом:
ЭФР РСК - ДФР х ПЛ ФР х (1 - СНП) Сформулируем следующие правила, связанные с эффектом финансового рычага:
1. Дифференциал финансового рычага должен быть положительным. Имеются определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.
2. Дифференциал финансового рычага - это важный информационный импульс не только для кредитополучателя, но и для кредитодателя, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления займов. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для кредитодателя, и наоборот.
3. Плечо финансового рычага также несет принципиальную информацию как для кредитополучателя, так и кредитодателя. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.
Таким образом, можно утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск.
Рассмотрим механизм формирования эффекта финансового рычага на следующем примере (табл. 7.5.):
\ 70 № п/п Показатели Гостиницы
А Б В 1 2 3 4 5 1. Средняя сумма всего используемого капитала (активов) в рассматриваемом периоде из нее: 1000 1000 1000 2. Средняя сумма собственного капитала 1000 800 500 3. Средняя сумма заемного капитала - 200 500 4. Сумма валовой прибыли (без учета расходов по уплате процентов за кредит) 200 200 200 5. Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), % 20 20 20 6. Средний уровень процентов за кредит, % 10 10 10 7. Сумма пpoцe^ использовани нтов за кредит, е заемного кап гр.Зхгр.6^
100 уплаченная за итала 20 50 8. Сумма валовой прибыли предприятия с учетом расходов по уплате процентов за кредит
(гр. 4 - гр. 7) 200 180 150 9. Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью 0,3 0,3 0,3 10. Сумма налога на прибыль (гр. 8 х гр. 9) 60 54 45 11. Сумма чистой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после уплаты налога
(гр. 8-гр. 10) 140 126 105 12. Коэффициент го капитала ш рентабельное рентабельное пи коэффициен ти, %
г- rp.11x.100 -1 гр.2 ^ ти собственно-гг финансовой 14,00 15,75 21,00 13. Прирост рентабельности собственного капитала в связи с использованием заемного капитала, в % (по отношению к предприятию А) 1,75 7,00 Таблица 7.5
Формирование эффекта финансового рычага (усл. ден. единиц)
Таблица 7.6
Пример расчета цены капитала Показатели Варианты
I II III IV V Коэффициент капитала: заемного капитала 0 0,1 0,3 0,5 0,6 собственного капитала 1,0 0,9 0,7 0,5 0,4 Цена капитала: Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что по гостиничному предприятию А эффект финансового рычага отсутствует, так как оно не использует в своей хозяйственной деятельности заемный капитал. По предприятию Б этот эффект составляет:
ЭФР РСК = (1 -0,3) х (20 -10) х-= 1,75%
Соответственно по гостиничному предприятию В этот эффект составляет:
ЭФР РСК =(1 - 0,3) х (20 -10) х-= 7,00%
Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капитал.
Второй метод расчета эффекта финансового рычага связывает объем и
стоимость заемных средств с показателем чистой прибыли:
ЭФРПР = ЗК х (ЭР - СРСП) х (1 - СНП), где ЗК - заемный капитал;
ЭР - экономическая рентабельность (рентабельность активов);
СРСП - средняя расчетная ставка процента (включает не только процент, но и
все финансовые издержки, а именно: затраты по страхованию заемных средств,
штрафные проценты и т.п., отнесенные к сумме заемных средств);
СНП - ставка налога на прибыль.
Чем дороже обходятся заемные средства предприятию, тем больше ЭФР2, а, следовательно, и финансовый риск. Особенно это опасно при снижении прибыли.
Понятие финансового рычага тесно связано с понятием цены капитала предприятия. Они определяют выбор оптимальной структуры капитала предприятия. Это можно проследить на следующем примере (Табл. 7.6).
© , ЕтаП: \ 72 заемного - 20 20 20 30 собственного 24 25 26 27 28 Взвешенная цена капитала 24 24,5 24,2 23,5 29,2 Эффект финансового рычага - 0,6 2,6 7 -3 Ценой собственного капитала является сумма полученной на него чистой прибыли, а заемного - заплаченные за него проценты за кредит. Взвешенная цена капитала определяется с учетом цены и удельного веса каждой компоненты, например, во II варианте: 24,5 = (20 х 0,1 + 25 х 0,9). Оптимальным для предприятия является четвертый, характеризующийся максимальной величиной финансового рычага и минимальной взвешенной ценой капитала.
3. Сопряженный рычаг характеризует совокупное влияние предпринимательского и финансового рисков и показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема реализации на 1%:
Сопряженный рычаг = Сила операционного рычага х Эффект финансового рычага = (Валовая маржа / Прибыль до уплаты процентов и налогов) х (Прибыль до уплаты процентов и налогов / Прибыль за вычетом процентов).
Тема 22. Управление финансами предприятия (фирмы)
22.4. Финансовая устойчивость предприятия. Рычаги (левередж): операционный (производственный), финансовый и сопряженный
Рычаг (левередж) – это показатель, характеризующий взаимосвязь структуры затрат, структуры капитала и финансового результата. Незначительное изменение этого показателя может привести к существенному изменению конечных показателей (прибыли, рентабельности) предприятия.
Существуют три вида рычага, характеризующих взаимосвязь структуры затрат (соотношение постоянных и переменных затрат), структуры капитала (соотношение заемных и собственных средств) и финансового результата деятельности предприятия.
Операционный (производственный) рычаг (ОР) – это показатель потенциальной возможности изменения прибыли за счет изменения структуры затрат и объема реализации:
где Валовая маржа – разность между выручкой от реализации и переменными затратами. Часто валовую маржу называют валовой прибылью, маржинальной прибылью, вкладом, суммой покрытия и т.д.
Операционный рычаг показывает, на сколько процентов изменится прибыль при изменении объема реализации на 1%.
Например, выручка от реализации на предприятии составляет 400 млн руб.; переменные затраты – 250 млн руб.; постоянные затраты – 100 млн руб. Тогда валовая маржа равна 150 млн руб., прибыль – 50 млн руб., а ОР = 150 млн руб./50 млн руб. - 3,0. Таким образом, если объем реализации уменьшится (увеличится) на 1%, то прибыль возрастет (снизится) на 3%.
Эффект операционного рычага сводится к тому, что любое изменение выручки от реализации (за счет изменения объема) приводит к еще более сильному изменению прибыли. Действие данного эффекта связано с непропорциональным влиянием постоянных и переменных затрат на результат финансово-экономической деятельности предприятия при изменении объема производства.
Сила воздействия операционного рычага показывает степень предпринимательского риска, т.е. риска потери прибыли, связанного с колебаниями объема реализации. Чем больше эффект операционного рычага, т.е. чем больше доля постоянных затрат, тем больше предпринимательский риск.
Финансовый рычаг – это показатель потенциальной возможности изменения прибыли за счет изменения соотношения заемных и собственных средств. Эффект финансового рычага (ЭФР) характеризует степень финансового риска, т.е. вероятность потери прибыли и снижения рентабельности в связи с чрезмерными объемами заемного капитала.
Первый метод расчета эффекта финансового рычага (ЭФР I) связывает объем и стоимость заемных средств с уровнем рентабельности собственного капитала:
ЭФР I = (1 - СНП) х (ЭР - СРСП) х (ЗК/СК),
где СНП – ставка налога на прибыль;
ЭР – экономическая рентабельность (рентабельность активов);
ЗК – заемный капитал; СК – собственный капитал;
СРСП – средняя расчетная ставка процента (включает не только процент, но и все финансовые издержки, а именно: затраты по страхованию заемных средств, штрафные проценты и т.п., отнесенные к сумме заемных средств).
Этот показатель отражает возможное изменение (увеличение/уменьшение) рентабельности собственных средств, связанное с использованием заемных средств, с учетом платности последних:
если СРСП < ЭР, то у предприятия, использующего заемные средства, рентабельное,ть собственных средств возрастает на величину ЭФР I ;
если СРСП > ЭР, то рентабельность собственных средств у предприятия, берущего кредит по данной ставке, будет ниже, чем у предприятия, которое этого не делает, на величину ЭФР I .
Второй метод расчета эффекта финансового рычага показывает на сколько процентов изменится чистая прибыль на акцию при изменении прибыли (до уплаты процентов и налогов) на 1%, т.е. он показывает возможность увеличения рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию за счет использования кредита:
ЭФР II = Прибыль до уплаты процентов и налогов/Прибыль за вычетом процентов .
Чем дороже обходятся заемные средства предприятию, тем больше ЭФР II , а следовательно, и финансовый риск. Особенно это опасно при снижении прибыли.
Сопряженный рычаг характеризует совокупное влияние предпринимательского и финансового рисков и показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема реализации на 1%:
Сопряженный рычаг = Сила операционного рычага ´ Эффект финансового рычага = (Валовая маржа / Прибыль до уплаты процентов и налогов) ´ (Прибыль до уплаты процентов и налогов / Прибыль за вычетом процентов).
Сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказать негативное влияние на финансово-экономические результаты предприятия, особенно в условиях стагнации предпринимательской деятельности и снижения выручки от реализации. Так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от реализации на чистую прибыль. Исходя из вышеизложенного, для финансовой устойчивости предприятия важно:
Нахождение оптимального соотношения между постоянными и переменными затратами в структуре себестоимости продукции;
Выбор рациональной структуры капитала с точки зрения соотношения собственных и заемных средств.
| Предыдущая |
Операционный и финансовый рычаги самым тесным образом неразрывно сцеплены между собой.
Операционный рычаг воздействует своей силой на прибыль до уплаты процентов за кредит и налогов, а финансовый рычаг - на сумму чистой прибыли предприятия, уровень чистой рентабельности его собственных средств и величину чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию.
Возрастание процентов за кредит при наращивании эффекта финансового рычага утяжеляет постоянные затраты предприятия и оказывает повышающее воздействие на силу операционного рычага. При этом растет не только финансовый, но и предпринимательский риск, вследствие чего может упасть курсовая стоимость акций предприятия. Первостепенная задача финансового менеджера в такой ситуации - снизить силу воздействия финансового рычага с целью снижения предпринимательского риска. Там же. - С.209.
Таким образом, финансовому рычагу здесь отводится роль жертвы, которую ведут на заклание ради достижения главного -- снижения предпринимательского риска. Вот, собственно, и ответ на вопрос о главенстве операционного или финансового рычага в таком виде, в каком его обычно приводят в классических западных учебниках по финансовому менеджменту.
Итак, чем больше сила воздействия операционного рычага (или чем больше постоянные затраты), тем более чувствителен нетто-результат эксплуатации инвестиций к изменениям объема продаж и выручки от реализации; чем выше уровень эффекта финансового рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к изменениям нетто-результата эксплуатации инвестиций.
Рычаг - показатель управления активами с целью возрастания прибыли. Операционный (производственный) рычаг - показатель операционного (производственного) риска - неопределенности, связанной с получением дохода и обусловленной двумя факторами: колебаниями объемов реализации и объемом условно-постоянных издержек. Корнюшин В.Ю. Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски. Учебный курс / В.Ю.Корнюшин. - М.: МИЭМП, 2007. - С.81.
(Все расходы можно разделить на условно-переменные и постоянные. Условно-переменные расходы - те, которые изменяются пропорционально объемам производства, составляют технологическую себестоимость и учитываются как прямые расходы. Постоянные расходы остаются неизменными в рамках отчетного периода или до определенного предела роста объемов).
Коэффициент операционного рычага, это результат показывает, что изменение в объеме реализации на 1% приведет к изменению прибыли от реализации на величину операционного рычага. Чем выше удельный вес постоянных затрат, тем выше рычаг и риск.
Финансовый рычаг показывает потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры и объема долгосрочных обязательств. Обусловлен финансовым риском - то есть, риском возможных недостатков средств для выплаты по долгосрочным займам или для выплаты акционерам в связи с обслуживаемыми долгами.
Финансовый рычаг рассчитывается как процентное изменение численной прибыли на акцию, связанное с процентным изменением прибыли от реализации. Чем выше этот показатель, тем выше риск. Известно, что финансовый риск учитывает постоянные издержки и их влияние на доходы инвестора.
Он измеряется двумя способами: расчетом величины финансового рычага и расчетом обычных оборотов рычажности. Также финансовый рычаг рассчитывается как приращение доли собственных оборотных средств, получаемое за счет исключение заемных средств.
Связанные с предприятием риски имеют два основных источника:
1. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия - все это вместе взятое генерирует предпринимательский риск. Это риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише.
2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особенно при колебаниях рентабельности активов), неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заемных средств, по существу, само действие финансового рычага генерирует финансовый риск.
Мы знаем, что операционный рычаг вызывает изменение в объеме операционной прибыли, если финансовый рычаг налагается на операционный, то изменения НРЭИ окажут еще большее воздействие на чистую прибыль, чем обособленный финансовый рычаг. Поэтому по мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выручки приводят ко все более и более масштабным изменениям чистой прибыли на акцию. Этот тезис выражается в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов:
|
УРОВЕНЬ СОПРЯЖЕННОГО ЭФФЕКТА ОПЕРАЦИОННОГО И ФИНАНСОВОГО РЫЧАГОВ |
СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ОПЕРАЦИОННОГО РЫЧАГА |
СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА |
Результаты вычисления по этой формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на вопрос, на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию при изменении объема продаж (выручки от реализации) на один процент.
Очень важно, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты.
Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от реализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиций и чистой прибыли. Финансовый менеджмент: теория и практика. Учебник / Под ред. E.С.Стояновой. - М.:Перспектива, 2007. - С.210.
Таким образом, задача снижения совокупного риска, связанного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов:
1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия операционного рычага.
2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом.
3. Умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов -- и этого варианта часто бывает труднее всего добиться.
В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов. Оптимальная структура капитала -- всегда результат компромисса между риском и доходностью. И, если равновесие достигнуто, оно должно принести и желанную максимизацию курсовой стоимости акций.
Формулу сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов можно использовать для оценки суммарного уровня риска, связанного с предприятием, и определения роли предпринимательского и финансового рисков в формировании совокупного уровня риска. Но концепция сопряженного эффекта дает нам не только эту возможность, но и например, узнать, какой будет чистая прибыль на акцию при таком-то и таком-то проценте изменения выручки от реализации.
Например, если эффект операционного рычага равен 1,3 (то есть 10%-е изменение реализационного дохода вызовет 13%-е изменение НРЭИ и при отсутствии заемного финансирования такое же 13%-е изменение чистой прибыли), то при финансовом рычаге, например, 20% (20% составляют заемные средства), если эффект операционного рычага равен 1.1, то 10%-е изменение реализационного дохода вызовет изменение чистой прибыли на 14,3% (1,3*1,1=1,43). Там же. - С.211.
Эффект совместного рычага рассчитывается как произведение эффекта операционного рычага на эффект финансового рычага и показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема производства (реализационного дохода) на 1%. Высокая доля контрактных издержек с фиксированной платой (и по заемному капиталу, и по операционной деятельности) увеличивает действие рычагов, то есть рост объема деятельности приводит к увеличению доходности собственного капитала.
Таким образом, мы видим вариантные расчеты суммы чистой прибыли на акцию при тех или иных соотношениях заемных и собственных средств. Расчет совместного рычага позволяет:
1) Показать влияние изменения коммерческих условий производства изменения спроса, цен) на чистую прибыль и доходность владельцев собственного капитала при выборе различной структуры капитала (соотношения собственных и заемных средств);
2) Выбрать оптимальное сочетание операционного и финансового рычагов. Очень важно отметить, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты.
Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от реализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиций и чистой прибыли.
Оценив при этом суммарную степень риска, выраженную в уровне сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов, акционеры согласятся на снижение нормы распределения прибыли на дивиденды и наращивание собственных средств за счет нераспределенной прибыли.
Эффект общего рычага (англ. Degree of Combined Leverage ) является результатом совокупного влияния операционного и финансового рычага компании. Он возникает в результате того, что часть расходов у любой компании носит постоянный характер. При этом эффект операционного рычага (англ. Degree of Operating Leverage, DOL ) отражает воздействие постоянных операционных затрат, а эффект финансового рычага (англ. Degree of Financial Leverage, DFL ) отражает влияние постоянных финансовых затрат. Примером постоянных операционных затрат являются арендные платежи, зарплата управленческого персонала, амортизация и т.п. К постоянным финансовым затратам относятся проценты по долговым обязательствам компании. Если компания не имеет долговых обязательств, то эффект общего рычага будет равен эффекту операционного рычага.
Эффект общего рычага показывает насколько процентов изменится прибыль на акцию (англ. Earnings per Share, EPS ) при изменении выручки на 1%.
где % Change in EPS – процентное изменение прибыли на акцию;
% Change in Sales – процентное изменение выручки.
Для удобства расчетов формула эффекта общего рычага может быть преобразована следующим образом.
где DOL – эффект операционного рычага;
DFL – эффект финансового рычага;
В свою очередь формула для расчета эффекта операционного рычага имеет следующий вид.
где S – выручка от реализации продукции за отчетный период;
Финансовый риск, предпринимательский, производственный, риск, связанный с деятельностью фирмы. Уровень сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов. Совокупный риск, связанный с фирмой. Виды риска, способы определения риска. Управление (регулирование) риском экономическими и финансовыми методами. Взаимоотношения собственников и менеджеров. Риск, проистекающий от деятельности собственников. Экономические, финансовые и иные способы минимизации риска, связанного с акционерами. Умение менеджера докладывать на собрании акционеров как важный рычаг снижения совокупного риска. Чистая прибыль на акцию.
Предпринимательская деятельность представляет собой вероятностный и неопределенный процесс. Поэтому чрезвычайно важно знать ответ на вопрос: с какой вероятностью предприниматель достигнет поставленных целей? Ответить на него можно только с учетом рискованности проекта, т. е. определить количественную меру риска, связанную с данным предприятием и конкретным инвестиционным проектом (об этом подробнее далее).
Ранее мы уже говорили, что действие финансового рычага неизбежно создает известный риск (финансовый), связанный с деятельностью фирмы, действие производственного (операционного) рычага также создает риск (производственный), связанный с деятельностью фирмы. Следовательно, закономерным представляется вывод, что при более точном рассмотрении деятельности предприятия происходит суммирование финансового и производственного рисков.
Финансовый риск, проистекающий из деятельности финансового рычага, выступает в виде риска получения отрицательного значения дифференциала (тогда не только не произойдет приращения рентабельности собственных средств, но она будет снижаться) и риска достижения такого значения плеча, когда становится невозможным оплачивать проценты по кредитам и текущую задолженность (происходит подрыв доверия к фирме со стороны кредиторов и других экономических субъектов с катастрофическими для нее последствиями).
Количественная мера финансового риска определяется оптимальными значениями параметров финансового рычага. Для дифференциала оптимальное значение связано с соотношением эффекта финансового рычага и рентабельности собственных средств. Количественное значение этого соотношения находится в пределах от 1/3 до 1/2. При этом значение отношения экономической рентабельности и средней расчетной ставки процента должно быть больше 1. Сверху это соотношение ограничено возможностями роста экономической рентабельности фирмы (это объективные факторы экономического и технологического порядка).
Для плеча оптимальное соотношение заемных и собственных средств для нормально работающих фирм на Западе определяется на уровне 0,67. Как уже говорилось выше, для России наших дней это соотношение должно быть иным. Причина - высокая инфляция (по западным меркам), которую российские фирмы воспринимают как нормальный фон осуществления своей предпринимательской деятельности. В результате - оптимальное значение плеча где-то в пределах 1,5.
Очевидно, что при этом сила воздействия финансового рычага (см. (8)) должна быть в пределах от 4/3 до 3/2. Эта величина получена следующим образом: оттолкнувшись от оптимального соотношения ЭФР и РСС, мы перенесли его на долю выплат процентов по банковскому кредиту в балансовой прибыли предприятия (не стоит забывать, что мы пытаемся определить некое предельное значение силы воздействия финансового рычага как количественного выражения финансового риска). Это дало нам возможность определить некое “хорошее” положение (сила воздействия финансового рычага 4/3, т. е. до 1/3 балансовой прибыли уходит на выплату процентов по кредитам) и некое положение, которое мы можем назвать “красной чертой”, заходить за которую фирме нежелательно (сила воздействия финансового рычага в пределах 3/2, что требует от фирмы выплаты в качестве процентов по кредитам 1/2 балансовой прибыли!).
Аналогичным образом попытаемся определить предельное значение эффекта производственного рычага. Напомним, что он показывает на сколько процентных пунктов возрастет (снизится!) прибыль при увеличении (уменьшении) выручки на 1%. Следует отметить, что каждая отрасль имеет свои условия хозяйствования, обуславливаемые и экономическими, и технологическими, и другими причинами. Поэтому вряд ли будет обоснованно определение единственного количественного значения эффекта производственного рычага для расчета степени риска, связанной с предпринимательской (не финансовой) активностью фирмы.
Скорее всего, речь должна идти о неких “рамках”. С одной стороны, это будет объем производства, соответствующий порогу рентабельности, с другой - объем производства данных товаров, который потребует единовременного увеличения постоянных издержек.
Для фирмы небезопасно находиться и у порога рентабельности, и у того положения, когда без роста постоянных затрат уже невозможно наращивать производство продукции. Оба эти положения связаны с риском значительной потери прибыли. Известно, что чем ближе фирма к порогу рентабельности, тем больше сила воздействия производственного рычага (а это - риск!). Столь же рискованно “проспать” период роста постоянных затрат, успокоившись из-за значительной величины запаса финансовой прочности.
Таким образом, перед фирмой стоит дилемма: или высокие темпы роста производства и приближение срока единовременного увеличения постоянных затрат, или медленное наращивание производства, позволяющее “отодвинуть” период единовременного увеличения постоянных затрат. Во втором случае фирма должна быть уверена, что ее товар будет достаточно долго пользоваться спросом.
Теперь о роли постоянных издержек в определении производственного (предпринимательского) риска. Напомним, что большая доля постоянных издержек, которая нас интересует, - это объективное требование технологии (например, фондоемкое производство черных металлов).
Рассмотрим простой пример. У нас две фирмы, которые отличаются только долей постоянных издержек.
Первая: выручка - 1200, постоянные издержки - 500, переменные издержки - 500, прибыль - 200.
Вторая: выручка - 1200, постоянные издержки - 100, переменные издержки - 900, прибыль - 200.
Сила воздействия производственного рычага у первой фирмы - 3,5, у второй фирмы - 1,5.
Следовательно, чем выше доля постоянных издержек, тем больше сила воздействия производственного рычага, а следовательно, и предпринимательский риск, связанный с этой фирмой, и наоборот.
Всем известно (об этом уже сказано выше), что в реальной деятельности реальной фирмы происходит суммирование финансового и предпринимательского рисков. В финансовом менеджменте это нашло свое выражение в понятии сопряженного эффекта финансового и производственного рычагов:
Фактически этот показатель и дает оценку совокупного риска, связанного с данным предприятием. К сожалению, мы не сможем дать точную его количественную оценку, ограничимся только “рамочными” оценками.
Итак, сила воздействия финансового рычага возрастает в период освоения новой продукции (период наращивания производства и выход на порог рентабельности) и в период отказа от производства данного товара и перехода к производству нового (период, когда происходит резкое возрастание постоянных затрат). Следовательно, в этот период нарастает финансовый риск, связанный с фирмой (резкое нарастание заимствования средств).
Производственный (предпринимательский) риск возрастает в те же самые периоды деятельности фирмы (см. выше). Следовательно, общий риск, связанный с предприятием, возрастает в двух случаях: выход на порог рентабельности и резкое возрастание постоянных затрат в связи с необходимостью освоения новой продукции. Остается только точно определить начало этих периодов ! Это и будет “универсальный” рецепт снижения совокупного риска!
Для определения риска, связанного с фирмой, необходимо использовать не только значения силы финансового и операционного рычагов, но и уметь измерять риск при помощи определения среднего ожидаемого значения величины события и колеблемости (изменчивости) возможного результата.
Наука выработала и способы снижения рисков (финансовых и производственных). Специально в данном пособии мы не будем подробно рассматривать этот вопрос. Только перечислим эти способы: диверсификация производства, получение дополнительной и достоверной информации, страхование рисков, лимитирование расходов и проч. Мы видим, что среди них есть и экономические, и финансовые способы снижения риска, связанного с фирмой.
В рамках настоящей работы хотелось бы подробнее остановиться на одной специфической форме риска, порождаемого действиями акционеров. Представляется, что он должен быть в центре внимания менеджеров предприятия. Для преодоления его можно использовать традиционные формы снижения риска (см. выше), но здесь есть принципиально важный аспект именно для финансового менеджера.
Понятно, что собственники и менеджеры имеют разные интересы, в том числе и экономические. Если основным критерием деятельности акционера является максимизация дохода (прибыли) на акцию и роста ее курса, то менеджеры стремятся повысить устойчивость управляемого ими предприятия, т. е., скорее всего, тяготеют к постановке и реализации долгосрочных (стратегических) целей в отличие от акционеров, исходящих, как правило, из постановки краткосрочных целей.
Другой очень важный для менеджера момент, связанный с акционерами, состоит в том, что риск, исходящий от акционеров, - наиболее опасный для фирмы. Трудно представить, что может произойти с фирмой в случае паники между акционерами, которые далеко не всегда столь же экономически грамотны, как и менеджеры. Акционеры легче реагируют на слухи, которые могут сознательно распространяться недобросовестными конкурентами. Их (акционеров) поведение очень сложно регулировать, так как они - собственники , а менеджеры - только наемные управляющие. Поэтому для менеджеров принципиальным становится вопрос о нейтрализации акционеров (!?). Решив его, они в состоянии будут снизить или даже ликвидировать риск, связанный с поведением акционеров.
В связи с этим неизмеримо возрастает роль общего собрания акционеров и доклада на нем менеджеров предприятия (финансовый раздел здесь является важнейшим, потому что он пишется на языке, понятном акционерам, - доходы, расходы, прибыли, убытки и проч.). Особенно интересует акционеров показатель чистой прибыли на акцию в будущем периоде (не забудем, мы должны нейтрализовать акционеров, по крайней мере, до следующего собрания акционеров!).
Итак, чистая прибыль на акцию в будущем периоде определяется следующим образом:
(15)
В формуле (15) последний множитель - процентное изменение выручки от реализации продукции определяется по правилам, уже сформулированным нами (см. выше), поэтому у финансовых менеджеров есть инструмент, который позволяет успокоить акционеров. Очевидно, что если в следующем периоде планируется прирост выручки, то это позитивно отразится на величине чистой прибыли на акцию в будущем периоде. Спокойный акционер - это фактически нейтрализованный акционер! Поставленная цель достигнута!
В заключение данной части работы приведем пример использования сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов для определения степени риска, связанного с фирмой.
Сравним два предприятия А и Б. Попытаемся ответить на два вопроса: 1) где совокупный риск выше? 2) с каким предприятием предпочтительнее иметь дело?
|
Актив (без кредиторской задолженности) |
||
|
Переменные издержки |
||
|
Постоянные издержки |
||
|
Балансовая прибыль (БП) |
||
|
Налог на прибыль |
* для простоты ФИ равны процентам по кредитам, относимым на себестоимость.
Рассчитаем оставшиеся параметры для ответа на поставленные в задаче вопросы.
|
Порог рентабельности |
|||
|
Запас финансовой прочности |
|||
|
Экономическая рентабельность (НРЭИ/АКТИВ) |
|||
|
ЭР с учетом выплат налога |
|||
|
СРСП (ФИ/ПАССИВ З.) |
|||
|
Плечо ФР (ЗС/СС) |
|||
|
Дифференциал ФР |
|||
|
ЭФР с учетом налога |
|||
|
РСС (БП/АКТИВ С.) |
|||
|
РСС с учетом налога |
|||
|
Сила воздействия финансового рычага |
|||
|
Сила воздействия производственного рычага |
|||
|
Сопряженный эффект финансового и операционного рычагов |
|||
|
Рентабельность продукции (БП/ВЫРУЧКА) |
|||
|
Норма прибыли (БП/АКТИВ) |
|||
|
Коммерческая маржа |
|||
|
Коэффициент трансформации |
Теперь попытаемся ответить на поставленные вопросы.
По первому - скорее всего, риск, связанный со вторым предприятием, выше (больше сопряженный эффект финансового и операционного рычагов). Правда, “смущает” тот факт, что плечо финансового рычага у второй фирмы существенно меньше.
По второму вопросу - скорее всего, предпочтительнее работать также с предприятием Б (!?), так как у него меньше запас финансовой прочности, чем у А (стало быть, больше возможностей для будущего роста, дальше от положения, когда постоянные затраты должны значительно возрасти), и меньше плечо финансового рычага (следовательно, есть возможность прибегнуть к привлечению дополнительных кредитов банка).
Что же получилось: мы предпочитаем предприятие, где совокупный риск выше. Парадокс? Нет. Просто сопряженный эффект финансового и операционного рычагов - это важный параметр, определяющий риск, связанный с предприятием, но он не единственный!
Нужна дополнительная информация для принятия правильного решения о положении дел на предприятии и перспективности его акций.
В заключение данного раздела рассмотрим варианты, позволяющие снизить совокупный риск, связанный с предприятием.
Таких вариантов три:
1. Высокий эффект финансового рычага и слабый эффект операционного (производственного) рычага.
2. Слабый эффект финансового рычага и сильный эффект производственного рычага.
3. Умеренные финансовый и производственный рычаги.
Последний вариант - наиболее труднодостижимый.
Критерием же выбора того или иного варианта является максимальная курсовая стоимость акции (вспомним экономический интерес собственника-акционера).
Однако выше мы сделали вывод, что при одних и тех же условиях, в один и тот же период возрастает для фирмы и сила воздействия финансового, и сила воздействия производственного рычагов, поэтому оптимальная ситуация для фирмы, когда риск наименьший, - это положение, когда порог рентабельности уже пройден, а момент, связанный с резким (единовременным) ростом постоянных затрат, еще не наступил. Именно в этом положении существует приемлемый риск, связанный с фирмой.
| Предыдущая |